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【核心观点】

1、电动汽车电机控制器，是公司的业务核心，贡献超过了* 0%，公司的产品主要用于电动客车和物流车，201* 年1-9月物流车相关产品占比约百分之四十多，7-9月份物流车相关产品的占比超过百分之五十，占比不断上升。在电机控制器单一产品细分领域，蓝海华腾高居国内第二，仅次于汇川技术。

2、公司非常注重研发，201* 年上半年公司研发技术人员达到20* 人，占员工总数的比例约* * %。上半年也保持研发投入的持续性，公司研发投入2,0* 0.* 0万元，占当期营业收入的比例为* .0* %。

* 、产能释放＋乘用车电机控制器拓展+创新联盟共享平台，将是蓝海华腾未来成长的重点。

* 、2017年蓝海华腾保守将实现营收* -10亿元，净利润2-2.* 亿元，对应11月11日收盘10* 亿元市值市盈率为* 2-* 2倍。

* 、建议结合事件驱动（新能源汽车补贴政策）制定投资策略，网传此次即将发布的补贴政策没有物流车，公司* 0%的业务贡献来自物流车，因此该政策如果属实对公司将造成一定利空，如果股价借此下挫，市值90亿元附近将是低吸良机。

一、基本情况

深圳市蓝海华腾技术股份吉印通 专业致力于中低压变频器、伺服驱动器、电动汽车电机控制器、逆变器等电力电子产品的研发制造，主要产品如下：

中低压变频器：包括通用产品和行业专用产品，主要分为 V* 、 V* 、 E* 三大系列，电压等级涵盖 AC 220V 至 1,1* 0V，功率范围涵盖0.* kW至* ,000kW，可以应用于起重、空压机、机床、 印刷包装、冶金、石油、化工、金属加工、石材加工、木材加工、陶瓷、塑胶、 工业洗衣机、供水、空调、市政工程、纺织、矿山等国民经济的多个行业，代表性终端用户有邯郸中铁桥梁机械吉印通 、 沈阳机床股份吉印通 沈一车床厂、浙江开山压缩机股份吉印通 、宁波德曼压缩机吉印通 等。

电动汽车电机控制器：电压等级涵盖 DC 200V 至 7* 0V，功率范围涵盖 2.2kW至 2* 0kW，可以应用于混合动力汽车和纯电动汽车中主驱动电机、BSG 电机、ISG 电机、助力转向泵电机、打气泵电机等各类电机的驱动和控制，代表性终端用户有厦门金龙旅行车吉印通 、金龙吉印通 汽车工业（苏州）吉印通 、安徽安凯汽车股份吉印通 、深圳市五洲龙汽车吉印通 等。

公司的电机控制器主要用于电动客车和物流车，201* 年1-9月物流车相关产品占比约百分之四十多，7-9月份物流车相关产品的占比超过百分之五十。

伺服驱动器：包括异步伺服驱动器和同步伺服驱动器，电压等级涵盖 AC 220V至 * * 0V，功率范围涵盖 0.* kW 至 1* 2kW，主要应用于电液混合驱动类设备（包括注塑机、压铸机、制鞋机等）、机床主轴驱动类设备、位置控制类设备等行业领域，代表性终端用户有广州马勒滤清系统吉印通 、富士康科技集团等。

从收入和利润构成来说，电动汽车电机控制器，是公司的业务核心，贡献超过了* 0%，在新能源汽车广阔的发展前景下，这是未来蓝海华腾成长的重点，也是我们下面分析的重点。

二、竞争优势分析

1、较高的行业地位

以上是银河证券整理的半年报电机电控公司销售情况，从披露的各上市公司数据来看，方正电机、英威腾规模尚小，不足 0.* 亿元。其余的上海大郡、合康变频、汇川技术、吉印通 本部、上海电驱动、深圳大地和 * 家企业规模相近，均处于 2 至 * 亿元的区间之内。如果只考虑电机控制器，汇川技术以 2.* 1 亿元的销售额居于榜首，其余公司中，大地和、上海大郡、合康变频的收入规模虽然超过蓝海华腾，但产品种类较多，销售收入中除电控外还包含了驱动电机、整车控制器等产品。电机控制器单一产品，蓝海华腾应高居国内第二，仅次于汇川技术。

2、优秀的管理层

实际控制人邱文渊先生曾任南京天正耐特机电集团吉印通 (原名南京耐特机电(集团)公司)南昱变频器分公司技术部经理、深圳市安圣电气吉印通 * (原名深圳市华为电气技术吉印通 )变频器开发部经理、艾默生网络能源吉印通 (原名深圳安圣电气吉印通 )变频器开发部经理。创业团队* 人都是从艾默生出走。邱文渊等拥有长达十多年的中低压变频器研发经验，全程经历了国内企业对变频器的规模化研究与产业化生产过程，具备扎实的理论基础和丰富的实践经验，能够有效带领公司研发技术团队开展多层次、多领域和前瞻性的技术开发。

* 、研发创新优势

公司始终将研究开发和技术创新作为业务发展的基础，公司构建了一支高素质的复合型研发技术团队，覆盖了软件、硬件、结构、测试、中试、质量控制等多个研发技术单元。201* 年上半年公司研发技术人员达到20* 人，占员工总数的比例约* * %。上半年也保持研发投入的持续性，公司研发投入2,0* 0.* 0万元，占当期营业收入的比例为* .0* %。

* 、存在一定的壁垒

（1）技术壁垒：新能源汽车电机控制器行业技术门槛较高，车用电机处于振动大、冲击大、灰尘多、温湿度变化大的恶劣环境下运行，必须适应环境，使车辆稳定、安全运行。因此，有较高的技术壁垒。

（2）产业链协作壁垒：驱动电机系统是新能源汽车的关键核心部件之一，其驱动性能决定了汽车行驶的主要性能指标。为保证驱动电机系统的质量以及驱动电机系统与汽车整车之间的协调和稳定性，驱动电机系统制造企业通常会与汽车整车制造企业展开深入的技术合作与交流，在整车开发初期就融入驱动电机系统的开发设计，实行驱动电机系统与汽车整车的同步开发。因此，驱动电机系统生产商和汽车整车企业形成了较强的产业链协作关系和稳定的战略合作关系，对新进入行业的企业构成了较高的壁垒。

（* ）客户认证壁垒：新能源汽车厂商在选择驱动电机系统供应商时，会制定一套严格的考察和产品配套标准，对供应商各方面的能力（如质量、产能、供货的及时性、配套服务的完善性等）都有非常高的要求。驱动电机系统供应商需要经受较长时间的考核认证和产品试验才能成为新能源汽车整车厂的合格供应商。驱动电机系统供应商进入整车厂的供应商体系后，要想实现大批量供货和多方面合作还需要经过一个较长的过程，一般从单一车型的配套开始，逐步扩大至不同车型的配套范围。另一方面，为保证驱动电机系统的产品质量和供货及时性，整车厂商通常会与得到其认可的驱动电机系统供应商建立长期稳定的合作关系， 如果没有特别原因，通常不会轻易更换供应商。整车厂与驱动电机系统供应商之间的这种长期稳定的合作关系给新进入的驱动电机系统生产企业构成了很大的发展障碍。是否拥有大量、长期稳定的下游客户资源成为驱动电机系统生产企业发展的关键要素之一。

* 、存在一定的稀缺性

公司业务较为单一，具备一定的稀缺性，公司新能源汽车收入占比接近 * 0%，在电机电控板块中是最高的，血统纯正，在整个新能源汽车板块中能达到此比例的标的非常的少。

三、重要指标分析

（一）成长性

成长性主要靠净利润（EPS）增长率和营收增长率的双增来体现。

1、历史增长率

从上图可以看出，从201* 年开始，受益于新能源汽车下游的高速增长，公司营收和净利润出现双增局面，可以说是从201* 年四季度，公司迎来了业绩拐点，进入高增长通道。

2、未来增长（重要）

在新能源汽车行业大的发展机遇下，市场空间巨大，为公司的未来成长打开了想象空间。如果公司能保持现有优势，做好技术研发、新产能投放，公司未来会充分享受到行业高速增长带来的红利。除了稳定现有优势外，未来成长主要有以下几个方面：

（1）根据公司披露，当前产能均超负荷生产，为化解产能瓶颈，公司新租赁7000平方米厂房，目前已经开始使用，四季度预计会满产。

（2）募投项目厦门生产基地和研发中心已经竣工验收，产能将逐步释放，将于2017年* 月* 0日达产：

根据规划，生产基地项目建成达产后，将分别新增中低压变频器、电动汽车电机控制器、 伺服驱动器产能 * 7,000 台/年、 * ,* 00 台/年、7,* 00 台/年。

（* ）乘用车电机控制机，已经小批量做样机，公司目前在新能源乘用车领域已经开展了包括构建研发团队、技术储备、客户接洽等工作，如果未来电机控制器能打入乘用车，公司的市场规模将上一个量级，想象空间巨大。

（* ）公司是创新联盟的发起成员之一，创新联盟是一个新能源汽车产业资源共享，信息共享的平台，互利互助，成员企业利用联盟的优势取得订单。公司已经在安徽设立子公司，主要是为了完善公司产业布局和市场开拓，发挥沃特玛产业创新联盟的协同效应，创新联盟在安徽舒城打造了一个集新能源汽车电池、电机、电控、整车及相关配套的产业园，发挥区域协同效益，实现资源共享。经与公司确认，根据创新联盟统一规划，未来不排除在安徽设立生产基地。

以上几个方面蓝海华腾在积极布局，产能释放＋乘用车电机控制器拓展+创新联盟共享平台，将是蓝海华腾未来成长的重点，也是我们跟踪的重点。

（二）利润率

通过上图可以看出，公司利润率水平保持了较高水准，但是近三个季度毛利率和净利率环比逐步下滑，这个一度引起市场担忧，通过了解，公司第三季度毛利率下降主要是配套电机类的电机控制器产品销售增长，电机的价格较低，一定程度稀释了毛利率。

对毛利率的下滑应该正确对待，因为蓝海华腾的毛利率持续偏高从产业发展上也是不可长久的。从整个产业看，未来价格下降是一种趋势，随着竞争不断加大，国家对整车厂商的补贴不断减少，这部分成本可能会往上游零部件供应商转嫁。随着公司产能的逐步释放，我们判读未来会通过产能消化掉毛利率下滑的影响。

（三）投入资本回报率

公司投入资本回报率非常优秀，201* 年投入资本回报率达到了* 1.79%，保持较高水平。投入资本回报率具有明显的吸引力，即高于平均比例的利润可以再次投资于企业经营，从而有利于股东的利益。随后，再投资的资本又能以高于平均水平的效率投入经营，从而有助于每股收益的进一步增长。由于这一原因，拥有一个高的运投入资本回报率，通常是极好股票的一大共同特性。

四、弹性及催化剂

1、蓝海华腾是201* 年* 月上市的新股，没有历史套牢盘，当前市值10* 亿元，蓝海华腾业务单一，属于新能源汽车细分领域的龙头，市场认可度较高，在新能源汽车电机控制器领域属于盘子较小，估值较为合理的个股。

2、弹性：新租场地及募投生产基地新产能的逐步投放将为公司业绩增长带来一定的弹性。

* 、催化剂：四季度新能源汽车产销放量以及国补政策的落地。

五、估值测算

1、三季度公司实现营收1.7* 亿元，同比增长1* 0.29%，净利润0.* * 亿元，同比增长2* * .0* %，不考虑租用厂房以及厦门新增产能释放，简单按照三季度（四季度新能源汽车销售高峰期盈利能力应该会超过三季度）推算2017年营收为1.7* ×* =7亿元，净利润为0.* * ×* =1.* 2亿元。

2、募投厦门基地2017年* 月* 0日达产，将分别新增中低压变频器、电动汽车电机控制器、伺服驱动器产能 * 7,000 台/年、 * ,* 00 台/年、7,* 00 台/年。

通过上表可以测算出201* 年电动汽车电机控制器单价为* 70* 元，中低压变频器单价为19* * 元，伺服驱动器单价为* 707元，新增产能将产生营收为：

电动汽车电机控制器* 70* ×* * 00=0.* 1亿元

中低压变频器19* * ×* 7000=1.* * 亿元

伺服驱动器* 707×7* 00=0.* * 亿元

合计将新增营收约2亿元，因为是2017年* 月* 0日陆续达产，保守按照1亿元推算，全年将新增净利润0.2* 亿元左右。

* 、7000平方米的租用场地公司未披露产能，无法精确计算，以现有的超负荷生产情况来看能完全被下游消化掉，带来可观利润。

* 、公司其它一些增利项目不好推算，如配套电机控制器的电机类的产品销售增长较好。

综上所述，2017年蓝海华腾保守将实现营收* -10亿元，净利润2-2.* 亿元，对应11月11日收盘10* 亿元市值市盈率为* 2-* 2倍。

六、操作策略

蓝海华腾当前的估值水平已经趋于合理，但还不能称之低估，不过在次新股内属于相对低估水平，在新能源电机控制器领域也有一定的比价优势，同时近期调整较为充分，在相对低估及成长预期的情况下，向下空间有限，向上具备一定的想象力。

建议结合事件驱动（新能源汽车补贴政策）制定投资策略，网传此次即将发布的补贴政策没有物流车，公司* 0%的业务贡献来自物流车，因此该政策如果属实对公司将造成一定利空，如果股价借此下挫，市值90亿元附近将是低吸良机。

七、风险提示

1、新能源汽车政策不及预期，网传此次政策无物流车，对公司短期利空。

2、四季度新能源汽车销量不及预期。

* 、因为补贴政策迟迟未能落地，造成整个行业应收账款较高。